泰和泰研析｜股債結(jié)合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中的系列法律問題之（一）——淺析“名股實(shí)債”

“名股實(shí)債”屬于一個(gè)實(shí)操層面的概念，并無法律定義。在現(xiàn)有法律法規(guī)及規(guī)范性文件中，僅有基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》在注釋部分對(duì)“名股實(shí)債”進(jìn)行了詳細(xì)定義，其為“投資回報(bào)不與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進(jìn)行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購(gòu)、第三方收購(gòu)、對(duì)賭、定期分紅等。”該條款雖為確定性規(guī)則，但并未闡明資管計(jì)劃與被投資企業(yè)之間以及資管計(jì)劃與股權(quán)回購(gòu)方（多為被投資企業(yè)原股東及其關(guān)聯(lián)方）之間的法律關(guān)系。

因此，當(dāng)被投資企業(yè)或回購(gòu)方出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難等履約不能的情形時(shí)，被投資企業(yè)、回購(gòu)方或被投資企業(yè)其他債權(quán)人基于自身利益考慮（或?yàn)楸軅驗(yàn)樽陨韨鶆?wù)能夠得到清償）會(huì)就名股實(shí)債的法律關(guān)系提出不同主張，或主張股權(quán)投資關(guān)系或主張債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

部分判例及認(rèn)定結(jié)論見下表：

對(duì)于認(rèn)定股權(quán)投資關(guān)系或借貸關(guān)系的判斷標(biāo)準(zhǔn)，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)分為保護(hù)善意第三人利益和探尋當(dāng)事人真實(shí)合意兩個(gè)層次進(jìn)行考察：

1、       對(duì)第三人利益的保護(hù)

第一層次注重“名股實(shí)債”的外部性，在涉及第三人利益的情況下，法院多適用商事外觀主義原則，以保護(hù)善意第三人和交易安全為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行判斷。在該等情形下，若工商變更登記等外觀要件齊備，法院傾向于將“名股實(shí)債”認(rèn)定為股權(quán)投資關(guān)系，以避免損害被投資企業(yè)其他債權(quán)人的利益。

該種判決思路以“新華信托與湖州港城置業(yè)破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛案”為典型代表，湖州市吳興區(qū)法院作出的判決認(rèn)為“在名實(shí)股東的問題上要區(qū)分內(nèi)部關(guān)系和外部關(guān)系……第三人不受當(dāng)事人之間的內(nèi)部約定約束，而是以當(dāng)事人之間對(duì)外的公示為信賴依據(jù)。……本案不是一般的借款合同糾紛或股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛，而是港城置業(yè)破產(chǎn)清算案中衍生的訴訟，本案的處理結(jié)果涉及港城置業(yè)破產(chǎn)清算案的所有債權(quán)人的利益，應(yīng)適用公司的外觀主義原則。”據(jù)此，法院適用外觀主義原則，對(duì)新華信托提出的債權(quán)主張未予采納。

2、       對(duì)當(dāng)事人真實(shí)合意的探索

在不涉及保護(hù)第三人利益的需要時(shí)，法院傾向于強(qiáng)調(diào)當(dāng)事人之間的內(nèi)部法律關(guān)系，力求以合同意思自治原則為準(zhǔn)繩，探查當(dāng)事人的真實(shí)合意。在該等情形下，由于意思表示的復(fù)雜性，法院會(huì)結(jié)合交易初衷、收益安排、實(shí)際控制權(quán)、履約行為等多方面的因素綜合認(rèn)定當(dāng)事人的真實(shí)意圖，再行判斷是股權(quán)投資還是借貸關(guān)系。

以“新華信托與喬?hào)|輝執(zhí)行異議之訴糾紛案”為例，對(duì)于該案中“新華信托·松原博翔百年城建設(shè)項(xiàng)目股權(quán)投資集合資金信托計(jì)劃”的性質(zhì)，吉林省松原市中級(jí)人民法院認(rèn)為，“就該信托計(jì)劃約定來看，雖然采取了增資入股的方式，也明確的約定了可以采取分紅、減資、處置資產(chǎn)（包括處分100%股權(quán)）等方式退出資金，但亦采取了抵押擔(dān)保、股權(quán)信托等擔(dān)保方式保障信托資金的安全退出，且從合同約定的權(quán)利義務(wù)來看，新華信托并不能按照其已經(jīng)登記為博翔公司唯一股東的身份而全部獲取公司利益，也即該投資行為并非《公司法》意義上典型的股權(quán)投資……該交易的實(shí)質(zhì)內(nèi)容是新華信托為到期收取固定資金收益，而為博翔公司及其股東所為的一種融資借款行為，屬于信托公司的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。”最終法院在綜合考量了信托計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)、擔(dān)保方式、權(quán)利義務(wù)約定的基礎(chǔ)上，認(rèn)定信托計(jì)劃的真實(shí)交易目的為融資借款關(guān)系。