最近接連看到若干篇關(guān)于PE方面的文章，感覺基金業(yè)務(wù)呈全民化發(fā)展趨勢(shì)，目前主流的PE Fund仍為有限合伙制基金為主，在國(guó)外風(fēng)靡?guī)资甑挠邢藓匣镏?，在我?guó)雖為新生兒但被接受之快，運(yùn)用之廣并被廣泛贊譽(yù)。于此同時(shí)，這項(xiàng)制度在PE行業(yè)中呈現(xiàn)某種異化形態(tài)，LP逐漸GP化，GP則開始形式化，甚至諸多的PE表面是有限合伙，實(shí)質(zhì)則回到了合作、聯(lián)營(yíng)、委托或轉(zhuǎn)化為公司制的“兩張皮”模式，相對(duì)應(yīng)在合伙型基金收益分配條款中部分LP就要求約定其本金不受損失或保證其獲得最低收益，如合伙企業(yè)本身的收益不足以支付的，由普通合伙人、劣后級(jí)有限合伙人或外部第三方補(bǔ)足，甚多學(xué)者從司法實(shí)踐和監(jiān)管部門的角度對(duì)上述條款效力進(jìn)行辨別和區(qū)分，本文試圖結(jié)合有限合伙制度的起源、合伙型基金的經(jīng)典收益分配模式、司法實(shí)踐及監(jiān)管規(guī)章等多維度視角對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行再論述。
一、有限合伙制度的歷史淵源及在我國(guó)基金行業(yè)中的運(yùn)用
有限合伙是為了順應(yīng)航海貿(mào)易發(fā)展而產(chǎn)生的特殊合伙制度。歷史考證普遍認(rèn)為，有限合伙起源于10世紀(jì)前后意大利商港的“康曼達(dá)”契約。在中世紀(jì)早期，統(tǒng)治者歐洲的教會(huì)法仇視商業(yè)投機(jī)和放高利貸生利行為，商人和貴族手中的大量資金無(wú)法通過(guò)放高利貸獲得收益，投資普通行業(yè)又無(wú)法滿足其追逐暴利的欲求。為了規(guī)避教會(huì)法同時(shí)減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并最大限度地?cái)U(kuò)大其利潤(rùn)，商人們同冒險(xiǎn)家共同發(fā)明了“康曼達(dá)”契約。
根據(jù)雙方簽訂的“康曼達(dá)”契約，一方合伙人將商品、金錢、船舶等資本轉(zhuǎn)讓于另一合伙人經(jīng)營(yíng)，作為完成艱難而危險(xiǎn)航行的報(bào)酬，從事航行的人可以獲得1/4的利潤(rùn)，并對(duì)外承擔(dān)無(wú)限責(zé)任；提供資金的合伙人，僅以其出資為限承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并可分的3/4的利潤(rùn)。起初，“康曼達(dá)”契約都是臨時(shí)的，只用于一次航行，航行完成即告終止，后來(lái)逐漸成為一種定期或不定期的關(guān)系。在15世紀(jì)以后，意大利出現(xiàn)了以豐富的資本進(jìn)行投資但不參加經(jīng)營(yíng)的康曼達(dá)人，而管理者從事經(jīng)營(yíng)并以個(gè)人財(cái)產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。
此后，這種康曼達(dá)契約經(jīng)營(yíng)方式開始向兩個(gè)方向分化，一種發(fā)展為隱名合伙，另一種則演變?yōu)榘l(fā)過(guò)的兩合公司，這種兩合公司的形式隨同法國(guó)探險(xiǎn)者和殖民者傳入美國(guó)，逐漸形成今天英美法系意義上的有限合伙制度。
自2007年《合伙企業(yè)法》修訂實(shí)施后，在實(shí)踐中，一種結(jié)合資本與智力的有限合伙制私募股權(quán)投資基金應(yīng)運(yùn)而生，擁有財(cái)力但不參與經(jīng)營(yíng)管理者作為有限合伙投入99%的資金，擁有專業(yè)知識(shí)和技能者作為普通合伙人只投入1%的資金，二者共同組成以有限合伙為組織形式的投資機(jī)構(gòu)。這種有限合伙制私募股權(quán)投資基金除了稅負(fù)方面的優(yōu)勢(shì)外，合伙財(cái)產(chǎn)出質(zhì)、轉(zhuǎn)讓、增加、減少出資流程、入伙與退伙約定等方面都較好避免了公司制私募股權(quán)投資基金的繁瑣。
特別在有限合伙制PE決定投資企業(yè)后，投資者可以有一個(gè)撥付資金的時(shí)限，在此時(shí)限內(nèi)，投資者向基金撥付資金，再由基金向企業(yè)進(jìn)行投資，這樣可以有效避免公司制私募股權(quán)投資基金閑置的問(wèn)題。另外根據(jù)協(xié)議，有限合伙人雖然投入99%的資金，但一般情況下在超額利潤(rùn)中只能分得80%左右的利潤(rùn)，作為普通合伙人，基金管理人雖然只投入1%的資金，但能分得20%左右的利潤(rùn)，有限合伙制私募股權(quán)投資基金具有較強(qiáng)的激勵(lì)機(jī)制。
二、有限合伙PE的幾種經(jīng)典的收益分配模式
作為L(zhǎng)P在有限合伙制PE中獲得的利益一般而言指有限合伙制PE投資收入減去投資成本的凈收益，其中投資收入是指投資項(xiàng)目的變現(xiàn)收入、分紅、利息及有限合伙派出到被投資企業(yè)擔(dān)任董事、監(jiān)事人員獲取的董監(jiān)報(bào)酬，以及其他可歸于有限合伙名義收入的部分等；投資成本是指有限合伙投入項(xiàng)目的資金成本，包括項(xiàng)目投入的資金、該項(xiàng)目應(yīng)分?jǐn)偟墓芾碣M(fèi)及其他費(fèi)用等。
合伙人的投資收益分配，一般采用兩種計(jì)算方式：基金整體法和交易獨(dú)立法。基金整體法是將整個(gè)基金運(yùn)作的盈利或虧損作為一個(gè)整體來(lái)計(jì)算，在投資開始有回報(bào)時(shí)，首先會(huì)全部返還給有限合伙人，直至所有投資基金全部返還后（或達(dá)到門檻收益率之上），才開始有限合伙人和普通人之間按照合伙協(xié)議規(guī)定的比例比例分紅（一般為80：20）。在基金存續(xù)期間，基金應(yīng)該以其利潤(rùn)危險(xiǎn)，向合伙人進(jìn)行分紅。依照《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，分紅的比例由合伙協(xié)議約定。交易獨(dú)立法則是對(duì)基金中多個(gè)獨(dú)立的投資項(xiàng)目進(jìn)行單獨(dú)核算，各個(gè)項(xiàng)目之間互相獨(dú)立，盈利或虧損互不影響。在某個(gè)投資項(xiàng)目開始產(chǎn)生投資回報(bào)時(shí)，先返還有限合伙人在此項(xiàng)目上的投資，然后在有限合伙人和普通合伙人之間按照協(xié)議規(guī)定的比例分紅。
（一）基金整體法
一般來(lái)講，有限合伙PE認(rèn)識(shí)到由于私募股權(quán)投資基金不可能每個(gè)項(xiàng)目都實(shí)現(xiàn)盈利，因此盈利的項(xiàng)目若先行按照“二八”原則分配，如果遇到項(xiàng)目虧損則導(dǎo)致某個(gè)項(xiàng)目的投資本金無(wú)法全部收回。為了確保分配給GP的利潤(rùn)是投資的凈盈利，許多基金在實(shí)踐操作中會(huì)選擇收回有限合伙人的本金和最低回報(bào)率之前，普通合伙人不會(huì)得到任何分紅的模式，很多學(xué)者簡(jiǎn)單地認(rèn)為PE的利益分配模式就是“GP分紅20%”，但以國(guó)際通行的PE收益分配表來(lái)看其呈現(xiàn)較為復(fù)雜的“二八比例”，如圖：
1、一次分配：歸屬于LP的投資本金
2、二次分配：歸屬于LP的優(yōu)先收益/或門檻收益率
3、三次分配：歸屬于GP的收益（80%） 4、三次分配：歸屬于LP的收益（20%）
5、四次分配：歸屬于GP的收益（20%） 6、五次分配：歸屬于LP的收益（80%）
從上述表格來(lái)看，國(guó)際通行PE分配模式是在扣除基金運(yùn)作成本后按照上述順序進(jìn)行分配，簡(jiǎn)單來(lái)看，圖表中的1、2、4、6分配歸LP，3、5部分分配給GP。1、一次分配，這是最優(yōu)先的分配，先返還LP的本金；2、二次分配中在歸還掉LP的本金之后，剩余的將以一定的收益率再次優(yōu)先償還LP，一般在美國(guó)，年率以復(fù)利計(jì)算大概在9%左右；其實(shí)這里1+2可以看做是對(duì)LP最低收益率的保障，只要投資的PE最終收回的金額達(dá)到上述兩項(xiàng)的水準(zhǔn)，這里的2就有點(diǎn)像保底收益率的感覺了，部分項(xiàng)目到這一分配階段為止，有的會(huì)將1+2中部分的1%給GP，這種情況可以理解為：很多GP一般自己也掏出1%的錢投資了，所以，這里的GP就是只以出資1%的LP的身份過(guò)去應(yīng)得的收益。
3和4是第三次分配，相對(duì)復(fù)雜，這里也是對(duì)GP激勵(lì)最大的所謂“項(xiàng)目激勵(lì)”部分。先去掉1+2的PE收益里面取出相當(dāng)于2的25%的部分，其中的20%（相當(dāng)于25%的80%）是分配給GP的，然后的5%（相當(dāng)于25%的20%）分配給LP。最后剩下的收益才按照GP20%（5），LP80%（6）的比例來(lái)分配。
在我國(guó)，雖然仍然采用基金整體法，但相應(yīng)的模式分配模式進(jìn)行了簡(jiǎn)化，1、2項(xiàng)后直接規(guī)定對(duì)于尚存的利潤(rùn)進(jìn)行“二八分配”，體現(xiàn)在合同中的表述一般：“基金可分配資金的分配原則為“先回本后分利，先LP后GP”，收益率（以單利計(jì)算）達(dá)到門檻收益率之上部分GP與LP以2：8分配。具體按下面順序分配：
1、返還有限合伙人之累計(jì)實(shí)繳資本，直至各有限合伙人均收回其實(shí)繳資本。如有余額。
2、返還普通合伙人之累計(jì)實(shí)繳資本，直至普通合伙人收回其實(shí)繳資本。如有余額。
3、支付有限合伙人門檻收益，直至各有限合伙人之實(shí)繳資本每年實(shí)現(xiàn)7%單利的年度收益率。如有余額。
4、支付普通合伙人門檻收益，直至普通合伙人之實(shí)繳資本每年實(shí)現(xiàn)7%單利的年度收益率。如有余額。
5、實(shí)施20%：80%比例分配。以上分配之后的余額的20%歸于普通合伙人，80%歸于有限合伙人；全體有限合伙人所獲得的80%的收益按其相對(duì)實(shí)繳出資比例進(jìn)行分配。”
兩廂比較，國(guó)際通行PE的分配方式更傾向于保護(hù)LP的利益，GP盈利的周期顯然就推遲了，繼而最低回報(bào)率分配方法即由此方法衍生而出，即對(duì)有限合伙人的資金運(yùn)用的最低回報(bào)，一般情況下約定為7%-8%。
（二）交易獨(dú)立法
1、常見交易獨(dú)立法的分配方式。交易獨(dú)立法主要體現(xiàn)為項(xiàng)目分成方式，即通過(guò)具體獨(dú)立項(xiàng)目進(jìn)行收益分成，而不是整體交易法方式，比較常見的有以下兩種：
（1）預(yù)留保證金方式。按獨(dú)一投資項(xiàng)目分配，同時(shí)GP將其取得的管理分紅的部分預(yù)留在股權(quán)基金中作為保證金，在其他項(xiàng)目虧損時(shí)用于回?fù)苎a(bǔ)虧，也是股權(quán)基金中比較常見一種的分配方式。預(yù)留保證金一般占管理分紅的40%-50%。
（2）單個(gè)項(xiàng)目成本核算方式。個(gè)別基金按單個(gè)項(xiàng)目分配，但同時(shí)核算并扣除單個(gè)項(xiàng)目的投資本金、管理成本和之前虧損項(xiàng)目確認(rèn)的本金虧損部分。各個(gè)項(xiàng)目之間相互獨(dú)立，盈利或虧損互不影響。在某個(gè)投資項(xiàng)目開始產(chǎn)生投資回報(bào)時(shí)，先歸還有限合伙人在此項(xiàng)目上的投資，然后再有限合伙人和普通合伙人之間按照協(xié)議規(guī)定的比例分紅。
2、回?fù)軝C(jī)制
事實(shí)上在使用獨(dú)立交易法時(shí)，并不是簡(jiǎn)單地以項(xiàng)目為單位分配收益即可，還需要結(jié)合整個(gè)有限合伙制PE運(yùn)行情形，必要時(shí)還需要啟動(dòng)回?fù)軝C(jī)制。回?fù)軝C(jī)制是為了保護(hù)有限合伙人的利益而設(shè)置的，其目的是一個(gè)投資項(xiàng)目發(fā)生重大虧損的情況下，LP可以從GP在之前的盈利項(xiàng)目中所獲得的回報(bào)分成中，要求拿回一部分用于補(bǔ)充當(dāng)前的虧損，從而保證在基金的整體收益上是“二八開”的分配比例。
一般來(lái)說(shuō)，投資交易是逐個(gè)實(shí)現(xiàn)退出及分紅兌現(xiàn)。如果每一個(gè)投資項(xiàng)目都成功，實(shí)現(xiàn)回報(bào)，回?fù)軝C(jī)制就不用啟動(dòng)。但現(xiàn)實(shí)中，總有虧本的投資項(xiàng)目，這時(shí)就需要啟動(dòng)回?fù)軝C(jī)制予以調(diào)整收益分配。大多數(shù)情況下，如果一個(gè)投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)數(shù)倍回報(bào)，LP和GP則按80：20比例進(jìn)行分紅，但若下一個(gè)投資項(xiàng)目發(fā)生虧損，回報(bào)尚不及LP的資金投資，這時(shí)GP需返回之前已經(jīng)得到的全部或部分分紅，用于彌補(bǔ)LP投資本金的損失。
當(dāng)然回?fù)軝C(jī)制有時(shí)對(duì)LP也會(huì)產(chǎn)生制約作用。例如對(duì)有些杠桿收購(gòu)，被收購(gòu)企業(yè)，有時(shí)會(huì)遇到一些事先無(wú)法預(yù)料的債務(wù)責(zé)任，或民事訴訟，或知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)等事件，需要支出一定的財(cái)務(wù)費(fèi)用，這時(shí)就需要啟動(dòng)對(duì)LP的回?fù)軝C(jī)制，收回其部分或全部分紅以應(yīng)付財(cái)務(wù)上的支出。
（三）其他特殊分配方式
當(dāng)然合伙人也可以約定投資收益不予以分配或者不全部分配，而是轉(zhuǎn)為其他投資或者成立子基金，這一般不會(huì)在合伙協(xié)議中約定（一般有限合伙制PE合伙協(xié)議中會(huì)約定在有限合伙經(jīng)營(yíng)期間，取得可分配資金一般不再用于投資，應(yīng)于取得之后在一定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行分配，即使因客觀原因無(wú)法在該時(shí)間內(nèi)進(jìn)行分配的，也應(yīng)在客觀原因消除后立即分配），但在有限合伙制PE運(yùn)營(yíng)投資過(guò)程中，各合伙人發(fā)現(xiàn)有新的投資機(jī)會(huì)經(jīng)GP與LP協(xié)商后，可以暫不進(jìn)行投資收益分配，或者只進(jìn)行部分收益分配，而將其他收益轉(zhuǎn)化為做其他投資或者設(shè)立子基金進(jìn)行投資，這就成為另一種變通的分配模式。
三、有限合伙收益分配模式下對(duì)保底收益效力辨析
實(shí)際上，有限合伙制PE是人力資本、貨幣資本、知識(shí)資本的高度結(jié)合。但在我國(guó)制約有限合伙制PE發(fā)展困境之一就是大規(guī)模、大體量的合格LP缺少，典型的例子就是民營(yíng)企業(yè)資金，大量的民營(yíng)企業(yè)原始積累非常艱難，因此對(duì)私募基金管理者并不信任，寧可相信自己的投資眼光也不相信別人，所以部分LP除了想法涉入合伙企業(yè)的投資決策委員會(huì)外，還保留在顧問(wèn)委員會(huì)、合伙人會(huì)議中重要的“發(fā)言席位”，已達(dá)到監(jiān)督、控制GP投向的目的。除此之外，在實(shí)踐操作中很多GP為了吸引優(yōu)質(zhì)的LP在合伙協(xié)議或其他配套協(xié)議中約定大量的保底條款、固定收益條款或差額補(bǔ)足條款，典型約定如下：
1、由第三人以《承諾函》形式約定“如受益人持有該產(chǎn)品從正式成立之日起至到期日的年化收益率低于10%的，承諾人同意無(wú)條件地予以補(bǔ)足前述差額部分。”
2、約定“在基金投資期間產(chǎn)生的收益，由有限合伙人每年取得其投資額25%的收益，于其投資款匯入本合伙企業(yè)賬戶之日起每六個(gè)月支付一次；若上述基金投資期間產(chǎn)生的收益無(wú)法上述收益，不足之差額部分由普通合伙人補(bǔ)足。”
3、由第三人以《履約回購(gòu)擔(dān)保函》模式約定“在基金投資期限固定年化收益為10%，投資期限屆滿后，承諾人、普通合伙人對(duì)有限合伙人的本金和固定收益承擔(dān)連帶保證擔(dān)保”。
基于上述幾種表示因牽扯到對(duì)《合伙企業(yè)法》第三十三條、六十九條、《合同法》第五十二條、《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國(guó)合同法>若干問(wèn)題的解釋（二）》第十四條、《最高人民法院適用<中華人民共和國(guó)擔(dān)保法>若干問(wèn)題的解釋》第二十二條及《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)范性文本的理解差異導(dǎo)致現(xiàn)在實(shí)務(wù)界對(duì)保底條款理解略有不同，但歸納起來(lái)分類如下：
（一）區(qū)分固定收益的內(nèi)涵與保底收益的內(nèi)涵并從中區(qū)分各效力。
如唐建輝、田娟、張嘯在《有限合伙型私募基金中固定收益條款與保底條款之合法性探析》一文就認(rèn)為首先應(yīng)區(qū)分固定收益條款與保底條款，兩者的共同點(diǎn)在于投資本金或收益可以得到保障，但區(qū)別在于投資回報(bào)是否固定。固定收益條款約定一定期限后獲得本金及固定年化收益始終是固定的，但保底條款只約定收益的下限，當(dāng)投資人獲得合伙企業(yè)盈利高于保底金額時(shí)，投資人仍可分享實(shí)際收益，故保底情況下投資回報(bào)是不確定的，其可能等于或高于保底金額。
并從上述角度出發(fā)，將固定收益條款應(yīng)分為未付保障單純性固定收益（以政府引導(dǎo)基金為主）與附保障的固定收益條，前者在政府引導(dǎo)基金中，基于引導(dǎo)對(duì)扶持產(chǎn)業(yè)的投資及創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目孵化的考慮當(dāng)合伙協(xié)議條款僅單純約定部分合伙人在合伙企業(yè)分配收益時(shí)按固定金額或比例享有收益（如財(cái)政資金投資部分只收取單純固定收益），但并不約定合伙企業(yè)利潤(rùn)無(wú)法達(dá)到約定固定收益時(shí)由其他合伙人或主體補(bǔ)足時(shí)該條約定有效。但后者當(dāng)條款暗含附保障的固定收益條款如其他所有合伙人保障特定合伙人固定收益時(shí)上述條款即又有被認(rèn)定為借貸關(guān)系也有可能被認(rèn)定為違反合伙企業(yè)法精神。
其次，從保底條款來(lái)看，如果是所有合伙人對(duì)特定合伙人進(jìn)行保底，那么因違反《合伙企業(yè)法》規(guī)定的“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的原則，此類約定無(wú)效風(fēng)險(xiǎn)較大。但如果在協(xié)議中設(shè)計(jì)的模式為部分合伙人對(duì)特定合伙人保底或合伙人之外的第三方對(duì)特定合伙人保底，作者認(rèn)為上面兩種情況均為有效，理由系當(dāng)部分合伙人未將合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行對(duì)特定合伙人本金及保底收益進(jìn)行差額補(bǔ)足的情況下其被保底合伙人與其他合伙人仍然是“共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的，這個(gè)虧損的風(fēng)險(xiǎn)并未由合伙企業(yè)承擔(dān)，而轉(zhuǎn)嫁到其他合伙人身上。合伙人以外的第三方不屬于合伙關(guān)系當(dāng)事人提供保底系意思自治，受合同法約束其保定承諾亦應(yīng)當(dāng)有效。
筆者認(rèn)為，上述說(shuō)法雖有一定的道理，但某些內(nèi)容仍有待商榷，比如對(duì)固定收益和保底收益的區(qū)分是否存在實(shí)踐操作中的意義，當(dāng)爭(zhēng)議發(fā)生后，投資者不會(huì)因?yàn)橥顿Y獲取收益的上限發(fā)生糾紛但往往因?yàn)槠浍@取收益的下限發(fā)生訴訟，這里的下限可能就是本金或門檻性收益，更多體現(xiàn)在本金的補(bǔ)差上，這時(shí)無(wú)論固定收益也好，保底收益也罷面臨的都是本金補(bǔ)虧，所以這兩類條款設(shè)計(jì)的初衷都是為了挽回本金損失，因此區(qū)別意義不大。
從實(shí)踐操作來(lái)看，固定收益完全脫離了基金的虧損和收益實(shí)際，本質(zhì)上是普通合伙人的資金借用行為。固定收益與保底條款的相同點(diǎn)雖然都表現(xiàn)為不承擔(dān)基金本金（門檻收益）虧損，但真正的差別在于前者不支付基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用且能夠在基金到期后獲得本金及固定年化收益，后者則分享基金實(shí)際收益且分擔(dān)基金運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。因而在司法實(shí)踐中，固定收益容易被認(rèn)為名為合伙實(shí)為借貸，而保底條款容易被認(rèn)為無(wú)效條款。
其次，作者區(qū)分所有合伙人、部分合伙人、其他第三方對(duì)特定合伙人承諾保底的是否違反《合伙企業(yè)法》的討論是有意義的，從《合伙企業(yè)法》第三十三條第二款的規(guī)范性質(zhì)、規(guī)范指向、規(guī)范意圖及利益衡量等角度綜合分析，合伙企業(yè)的合伙協(xié)議保底條款在不同情況下適用不一定統(tǒng)統(tǒng)無(wú)效或有效，筆者認(rèn)為確實(shí)需要分情況對(duì)待：
1、《合伙企業(yè)法》第三十三條第二款未明確規(guī)定違反此類規(guī)范將導(dǎo)致合同無(wú)效，故本條很難說(shuō)是效力性強(qiáng)制規(guī)范。
2、合伙企業(yè)的GP對(duì)外承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任而LP承擔(dān)有限責(zé)任，GP與LP之間對(duì)內(nèi)契約自由并自愿承擔(dān)合同責(zé)任。合伙協(xié)議的保底條款如果LP僅僅針對(duì)的是GP，而非針對(duì)合伙企業(yè)本身（就像股權(quán)投資領(lǐng)域的對(duì)賭協(xié)議的效力一樣，只要沒(méi)有針對(duì)目標(biāo)公司不損害第三人利益就應(yīng)當(dāng)有效），自然不會(huì)損害債權(quán)人利益，很難說(shuō)無(wú)效，但如果該保底條款是要合伙企業(yè)本身承擔(dān)回購(gòu)或補(bǔ)償義務(wù)，則會(huì)損害債權(quán)人利益，應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。
3、如果是單純以外部第三方擔(dān)保形式的保底保收益條款，則屬于一般的合同擔(dān)保法律關(guān)系，如無(wú)《擔(dān)保法》規(guī)定無(wú)效的情形，則應(yīng)認(rèn)定為有效。
上述文章雖已對(duì)保底條款合法性的適用進(jìn)行了分情況討論，但未進(jìn)一步就“契約自由”與“契約正義”平衡進(jìn)行實(shí)操討論，但有不少實(shí)務(wù)性學(xué)者已注意到上述問(wèn)題，如北京大成律師事務(wù)所林日升律師；濰坊市金融控股集團(tuán)基金業(yè)務(wù)部唐冬梅；華城律師事務(wù)所鄒箐律師、劉軍律師都從司法實(shí)踐、法律位階及私募基金監(jiān)管角度看探有限合伙保底條款的效力。相對(duì)而言，筆者認(rèn)為鄒律師與劉律師撰寫的《私募基金中有限合伙人保底條款的效力分析》一文較為全面。
（二）區(qū)分內(nèi)部保底效力與外部保底效力。
鄒、劉兩位律師以周麗琴訴北京同鑫匯投資基金管理公司民間借貸案和韓旭東訴于佳偉等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛入手將私募基金合同保底條款分為兩種形式：內(nèi)部保底與外部保底。
內(nèi)部保底，指合伙企業(yè)普通合伙人或劣后級(jí)有限合伙人作出保底承諾；外部保底系指由外部企業(yè)及第三方作出保底承諾。
區(qū)分內(nèi)外保底后又將保底形式分為三類：保證本金不受損失、保證本金和固定收益、保證本金和最低回報(bào)。
鄒、劉兩位律師認(rèn)為鑒于《合伙企業(yè)法》規(guī)定有限合伙企業(yè)的“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”原則，在有限合伙人內(nèi)部保底若由普通合伙人或劣后級(jí)合伙人對(duì)部分有限合伙人進(jìn)行完全的內(nèi)部保底因違反強(qiáng)制性管理規(guī)定因而無(wú)效。
但北京大成的林日升律師則認(rèn)為從《合同法》52條及《合同法》司法解釋與《合伙企業(yè)法》33條等統(tǒng)一來(lái)看，“利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”不能作為效力性強(qiáng)制規(guī)定，即使違反了也未必?zé)o效。
筆者在查找司法實(shí)踐案例后認(rèn)為就現(xiàn)有司法裁判趨勢(shì)來(lái)看，對(duì)違反《合伙企業(yè)法》第33條規(guī)定仍傾向于無(wú)效判決，所以在這種情況下設(shè)計(jì)基金合同時(shí)應(yīng)避免“保證本金不受損失、保證本金加固定收益”等描述。從《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定“私募證券基金管理人不得直接或間接對(duì)優(yōu)先份額認(rèn)購(gòu)者提供保本保收益安排，包括劣后級(jí)或第三方機(jī)構(gòu)差額補(bǔ)足有限級(jí)收益”來(lái)看，其立法意圖是禁止管理人、第三人在協(xié)議中出現(xiàn)保本保收益或差額補(bǔ)足的約定。
就外部保底來(lái)看，因第三方屬于非典型的保證擔(dān)保性質(zhì)，不存在主從合同一說(shuō)，因此就私募股權(quán)來(lái)看，其外部保底應(yīng)視為有效，但如果是證券類合伙型基金，由于保底條款違反了證監(jiān)會(huì)《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資管運(yùn)作暫行規(guī)定》等金融監(jiān)管強(qiáng)制性規(guī)定，破壞了國(guó)家金融監(jiān)管秩序，也會(huì)讓GP鋌而走險(xiǎn)操縱市場(chǎng)，進(jìn)而危及國(guó)家金融安全和損害社會(huì)公共利益，應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。
綜上，作為私募風(fēng)控合規(guī)的律師，在設(shè)計(jì)或?qū)彶楹贤瑫r(shí)，不僅需要在法律的范疇內(nèi)要討論條款的效力問(wèn)題，還需要綜合參考是否會(huì)因違反“利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的基本商業(yè)原則，可能構(gòu)成顯失公平而屬于可撤銷的合同，或構(gòu)成借貸等其他法律關(guān)系。進(jìn)一步來(lái)講，從行業(yè)監(jiān)管的規(guī)范來(lái)看，保底條款設(shè)計(jì)是否因違反自律監(jiān)管而遭受監(jiān)管部門各項(xiàng)行政處罰導(dǎo)致無(wú)法完成產(chǎn)品備案及嚴(yán)重影響商業(yè)信譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)，綜合運(yùn)用國(guó)內(nèi)外收益分配順序及攝取差額補(bǔ)償?shù)木A是保障LP在基金合同收益的優(yōu)勢(shì)途徑。
泰和泰(成都）律師事務(wù)所 田佳靈律師