放棄“松信用”，擁抱“松貨幣”
還值得注意的是，銀行對非銀行金融機構的債權近幾年擴張很快。由于這部分信用的監(jiān)管還比較欠缺，不排除其中一部分信貸經過非銀行金融機構之手最終到了與地產相關領域，以及從事大宗等投機活動。“緊信用”向“寬信用”的轉變很大程度上是政府放松宏觀審慎監(jiān)管的結果，這雖然在短期內避免了房地產和杠桿向下調整，有助于總量企穩(wěn)，但減少了未來松貨幣的空間，也加劇了中期風險。
市場上通常把信貸等同于貨幣，甚至認為四月信貸數(shù)據(jù)大幅下滑，代表貨幣政策已經轉向，其實不然。在信用貨幣為主的社會，貨幣與信貸不是一回事，信貸變化可能是貨幣政策變動所致，也可能是審慎監(jiān)管變化的結果。比如，今年首季信貸大幅擴張主要是按揭貸款和與基建相關貸款擴張的結果，背后反映的是房貸首付比下調和政府債務重組的作用，而非貨幣政策變化所致。四月份信貸回落，背后既有結構性因素，也有周期因素的影響，并非意味著貨幣政策已經轉向。首先是內生經濟增長動能較弱，相關信貸需求不足，其次是因為前期基建放貸很多四月有所放緩，此外大規(guī)模債務置換也對四月新增信貸有負面沖擊。
更重要的是，放棄順周期性很強的“松信用”，才能為“松貨幣”的逆周期調節(jié)打開空間。首季信貸大幅擴張實際上降低了貨幣政策寬松空間，未來如果“松信用”回歸“緊信用”，其實為貨幣寬松創(chuàng)造了條件。
往前看，下半年貨幣政策有望逐步回歸“緊信用、松貨幣”。預計MLF、PSL等投放基礎貨幣的操作仍然比較頻繁，年內仍有三次降準可能。當前央行試圖更多地采用OMO、SLF、MLF、PSL等貨幣操作釋放基礎貨幣，以熨平暫時性的基礎貨幣波動。但如果基礎貨幣面臨持久性缺口（比如外匯占款下降的規(guī)模增加），就需要降準對沖。按照2、3月份央行外匯資產每個月大約下降2000億人民幣的規(guī)模估計，每個季度大約需要降準0.5個百分點進行對沖。
當然，如果下半年匯率出現(xiàn)超預期下行壓力，不排除有更多次降準以彌補基礎貨幣缺口。貨幣政策將在順周期性很強的“松信用”不再的情況下，更多轉向具有逆周期調控特點的“松貨幣”。松貨幣不但有利于托底實體經濟增長，而且基礎貨幣的大量投放也將有利于資本市場整體估值的抬升。
不過，在總量已經企穩(wěn)、通縮壓力緩解的情況下，下半年降息的概率較小。與此同時，債市信用利差持續(xù)上升，信用債的風險加大，市場資金在經過初期的調整后，將會出現(xiàn)“加速逃向安全資產”的效應，反而有可能對無風險利率造成進一步向下壓力，因而也會緩解降息的壓力。但是，如果發(fā)生比較極端的情況，例如風險利差持續(xù)大幅上升，造成整個債券市場出現(xiàn)整體性拋售，導致無風險利率連帶持續(xù)上行，這時將對降低法定利率形成壓力。但總的來看，下半年的降息概率不大。
我們在去年底的宏觀展望報告中就提出，今年貨幣政策將保持寬松，但“寬財政”戲份更多。從過去數(shù)月來看，財政政策確實很積極。今年首季財政盈余率與過去幾年同期相比大幅下滑，而且除了城投債增速大幅增長之外，國開行的政策性金融債新增量增速也創(chuàng)四年來新高，達到40%左右，而去年同期只有10%。財政政策下半年預計將延續(xù)寬松態(tài)勢，“減收、增支”雙發(fā)力。
另一方面，“增支”將持續(xù)。通過兩年資金清理，年初預算盤活存量資金1715億，預計今年實際財政赤字將達3.3%左右，超過年初3%的預算。此外，1-4月份地方政府新增債發(fā)行1200億，僅完成計劃量的10%，預計下半年發(fā)行將提速，以緩解財政支出缺口。
另外，城投債和專項建設基金等“準財政”將繼續(xù)發(fā)揮支撐基建投資“主力軍”的作用，預計城投全年發(fā)債約2.3萬億，同比增長約28%，2-4季度將視經濟增長需要或再下發(fā)三批專項建設基金（約1-1.4萬億），以支持民生工程、水利、交通、能源等基礎設施和制造業(yè)轉型升級項目建設。“營改增”結構性減稅全面推廣和房地產銷售放緩或導致下半年財政“減收”更多。
根據(jù)2015上市公司財務數(shù)據(jù)進行測算，今年5月1日“營改增”后，預計建筑、房地產、金融和生活性服務業(yè)增值稅相對營業(yè)稅收入預計下降15.6%，減稅約2900億元。一季度房地產銷售回暖帶動房地產稅收和政府性基金增速回升，但目前部分一線、二線城市重拾限購政策后，新開工和投資未來也將受到抑制，房地產相關稅收增速將放緩，政府性基金收入增速也將下滑，土地財政反彈不可持續(xù)。
人民幣貶值壓力或重來，增加匯率靈活性是關鍵
盡管首季信貸大幅度擴張，通脹壓力上行，但人民幣在年初兌美元加速貶值以后，最近數(shù)月下行壓力明顯緩解。累計來看，人民幣兌美元在岸即期匯率自去年底以來基本持平。由于主要貨幣對美元最近兩月走強，中國外匯交易中心發(fā)布的CFETS人民幣匯率指數(shù)自年初以來貶值4%左右。人民幣匯率貶值壓力緩解與美聯(lián)儲推遲加息有關，但主要是因為國內地產價格反彈，金融周期下半場調整延緩。
我們在《關于人民幣匯率的三個誤區(qū)》中指出，人民幣匯率跟金融周期關系密切，上半場中人民幣內貶外升，而下半場則會出現(xiàn)逆轉。
金融周期上半場，房地產價格上漲，人民幣資產的吸引力上升，資金流入導致匯率升值，同時房價上升導致信貸擴張、物價上漲。在人民幣資產配置過程中，以房地產為代表的非貿易部門更受青睞，信用杠桿又起了加速器的作用，所以房地產的繁榮帶動非貿易部門價格上漲。
金融周期下半場則相反，地產價格下行，人民幣資產吸引力下降，資本外流壓力加大，貶值壓力隨之而來。地產價格下降導致國內信貸緊縮，通縮壓力上升，這正是去年人民幣貶值壓力陡升的背景。最近數(shù)月人民幣貶值壓力緩解又是地產價格反彈、信貸回升導致金融周期調整延緩的反映。
實際上，人民幣貶值壓力緩解并非孤立現(xiàn)象，年初以來，除了墨西哥貨幣兌美元貶值，多數(shù)新興市場的貨幣均對美元升值，其中大宗出口國巴西和俄羅斯貨幣升值最多。信貸擴張、地產反彈帶動中國經濟好轉，也導致投資者對主要新興經濟體（特別是大宗出口國）的擔憂減弱，從而帶動其貨幣升值。
但往前看，年內人民幣貶值壓力或重現(xiàn)。預計美國9月加息是大概率事件，將帶動美元回升。雖然放松宏觀審慎監(jiān)管短期刺激了中國房地產市場，延緩了金融周期調整，但中國處于金融周期下半場的大環(huán)境并未改變，年內房地產市場邊際上回軟是大概率事件，將減弱人民幣資產的吸引力。同時，中國房地產市場動能減弱將影響宏觀經濟復蘇力度，或重新引起全球市場對中國乃至整個新興經濟的擔憂。新興貨幣貶值壓力將間接增加人民幣下行壓力。
寬財政將有利于支撐人民幣匯率。財政擴張力度越大，越有利于短期穩(wěn)增長，從增長差方面支持人民幣匯率。財政擴張增加了對市場資金的需求，有利于提高私人部門的資本回報率，對市場利率形成支撐，進而支撐人民幣匯率，緩解貶值壓力。另一方面財政力度較大，可以減少貨幣放松的必要性，從而減少匯率下行壓力。
但是，財政不可能一直擴張下去，依靠財政擴張支撐匯率畢竟不是長久之計，關鍵還是要尊重市場供求、增強匯率彈性，發(fā)揮匯率對經濟的自發(fā)調節(jié)作用。我國匯率體制仍然欠缺靈活性，未能充分發(fā)揮對經濟自發(fā)調節(jié)的作用，在金融周期下半場匯率貶值壓力未改的情況下，僵化的匯率體制限制貨幣政策寬松力度，增加經濟下行壓力。以往的經驗表明，一次性貶值對市場影響較大，在增加匯率體制靈活性情況下，實行有序貶值更可取。預計年內人民幣兌美元貶值幅度低于5%，少于我們年初預計的5-7%的貶幅。
短期增長無虞，明年壓力加大
在信貸刺激、房地產投資慣性、基建高位運行的情況下，預計下半年增長較穩(wěn)，但是信貸分配下的順周期性造成了房地產泡沫的再次大幅擴大，加大了潛在的金融風險；對民間投資和居民消費的擠壓，將限制本輪復蘇改善的高度和可持續(xù)性。在放棄順周期性很強的寬信用政策后，預計明年將力推供給側改革，如果沒有逆周期的“松貨幣、寬財政”配合，明年經濟增長壓力較大。
（一）地產、基建相對強勢，但制造業(yè)投資受限
從工業(yè)庫存銷售比數(shù)據(jù)來看，補庫存周期難言開啟。今年2月份的庫存銷售比是0.47，高于去年12月份的0.42，但這主要是季節(jié)因素，因為每年年初的庫存銷售比均會高于上一年年底的水平。此外，當前產成品存貨累計同比增速加速下滑，也表明包括制造業(yè)在內的工業(yè)年初仍處于加速去庫存階段。只有需求持續(xù)改善、主營業(yè)務收入增速不斷提高，才能夠激發(fā)企業(yè)補庫存的積極性。過往的經驗顯示，庫存增速通常在主營業(yè)務增速回升一段時間以后才加速，當前主營業(yè)務增速還未見持續(xù)回升，亦難言補庫存開始。
固定資產投資總體上增速較高，預計全年增速為10%左右，大致與去年持平。地產市場復蘇帶動房地產投資二、三季度增速仍然強勁，到四季度可能回落。4月以來，房地產銷售開始降溫，一線城市成交同比降至零增長，二線亦增速減半。去庫存依然“壓力山大”，預計部分省市仍會繼續(xù)出臺政策刺激需求、消化庫存，全國政策分化加劇。房地產銷售高點或已過，5月前營改增過渡期之后新開工增速料將逐漸放緩；二季度開發(fā)投資仍會保持慣性強勁增長，或高于8%，但三季度可能開始放緩，預計全年增速在3%左右。
基建投資方面，財政支持加上城投信貸較多，預計全年增速或達18.5%，比去年高1.2個百分點。盡管我國的基建資本存量過去20年間保持了10%左右的快速增長，但與發(fā)達國家相比，在公路、鐵路、機場建設、管道、水利、通信等基建方面仍存在20-30年的差距。預計今年城投債發(fā)行量比去年增長30%左右，專項建設基金規(guī)模也遠大于去年，基建短期資金來源無虞。
如前所述，制造業(yè)投資將進一步受到擠壓，全年增速預計略低于去年。雖然地產投資高于去年，但對制造業(yè)投資帶動作用弱于以往。預計制造業(yè)FAI增速約為7%，略低于去年的8%。
（二）高房價總體上不利消費
在地產銷售帶動下，相關產業(yè)鏈消費平穩(wěn)增長。三十個大中城市房地產銷售近期有所降溫，但從全國來看，過半地區(qū)仍在刺激樓市，而房地產銷售對家具、建材、家電等相關消費的帶動有半年左右的時滯，因此預計這些消費仍將保持平穩(wěn)增長。大眾消費逐漸取代公務消費，餐飲和煙酒零售將繼續(xù)溫和回暖。經過三年調整，餐飲煙酒的消費結構調整趨穩(wěn)，預計下半年漲幅仍會擴大。但收入增長放緩，加上高房價的擠壓，傳統(tǒng)消費表現(xiàn)欠佳。此外，乘用車銷售受小排量購置稅減半優(yōu)惠的提振，預計三季度仍將保持6-10%的快速增長，但去年優(yōu)惠政策開啟后的高基數(shù)或將使得四季度銷售增速放緩至4%以下。
服務消費表現(xiàn)相對較好。隨著恩格爾系數(shù)下降，服務消費起飛，休閑旅游、娛樂教育等仍是亮點，而90后、孩童、二次元等新興概念消費是熱點領域。今年以來，電影票房收入較去年同期增長30%。90后“高消費、重休閑”的特色，將促進影視、動漫、網游為代表的文娛消費快速增長。同時，“小鬼當家”成了當今中國社會的普遍現(xiàn)象。中國父母對孩子投入意愿僅次于印度，遠高于發(fā)達國家（圖21）。同時，受益于全面二胎政策，每年或新增新生兒250-500萬人。預計“小鬼當家”將對醫(yī)療健康、酒店餐飲、教育通信等開支的增長帶動較大。
綜合來看，社會銷售總額增速預計會由去年的10.7%溫和放緩至10.3%?？傮w消費對GDP的拉動大約為4.2個百分點。
（三）進出口或小幅改善
外圍環(huán)境不佳，匯率強勁，出口改善緩慢。全球經濟仍然疲弱，人民幣實際有效匯率依然較強，對出口形成抑制。大宗價格的高基數(shù)消退，預計下半年出口同比僅會小幅轉正，全年出口同比由上年的-2.9%小幅轉正至1.1%。內需回暖，進口短期企穩(wěn)，但中期承壓。本輪復蘇高度有限，預計地產投資增速四季度回落，基建投資增速進一步提高的空間有限，制造業(yè)勢頭不甚強勁，進口總體依然承壓。預計全年進口同比降幅由上年的-14%縮窄至-0.5%。
（四）下半年增長較穩(wěn)、通脹趨緩
預計GDP同比增速在三季度達高點6.8%，全年增長6.7%。二季度房地產投資將會繼續(xù)上行，整體固定資產投資增速比較強勁，但是受去年同期股市牛市的高基數(shù)影響，預計二季度GDP同比增速將下行，約為6.6%。預計三季度房地產投資和基建固定資產投資增速將會回軟，但是制造業(yè)投資將改善，股市高基數(shù)影響消失，有利于GDP同比增速繼續(xù)攀高，約達到6.8%。四季度，房地產投資料將進一步回落至3%左右，制造業(yè)和總體固定資產投資增速也將出現(xiàn)小幅回落，受此影響預計四季度GDP同比增速約小幅回落至6.7%，2-4季度年化環(huán)比分別為7%、7.2% 和6%。
下半年CPI同比通脹有望趨緩至1.9%，全年或為2%。隨著天氣轉暖，菜價已回落，同時進口糧價大跌和收儲政策調整有望帶動糧價穩(wěn)中有降。豬周期產能低點、環(huán)保壓力支撐本輪豬價仍有上行空間。中信證券研究部農業(yè)組預計，生豬價格高點將在8-9月，但豬價的最大影響或已過，隨著基數(shù)效應下降，豬價同比貢獻將回落。房價上漲傳導至租金的程度有限，截止4月份，一線城市租金同比漲幅超過10%，但全國租金漲幅基本穩(wěn)定，較2%略高?？偭科蠓€(wěn)下的結構惡化，不支持寬信貸繼續(xù)，預計信貸擴張勢頭將放緩。我們預測CPI同比和季調環(huán)比均呈前高后低之勢，2-4季度CPI通脹同比為2.1%、1.9%、1.9%，全年2.0%，季調環(huán)比分別為0.5%、0.4% 和0。CPI通脹同比從去年底的1.5%升至今年四月的2.3%，加上首季信貸大幅擴張，導致市場對通脹的擔心陡增。實際上，前數(shù)月通脹上升主要反映的是供應的影響，而非需求強勁。惡劣天氣導致菜價首季大幅上升，同時豬肉供應緊張，是CPI 通脹上升的主要原因。
（五）來年堪憂，亟需擁抱“逆周期”
要擺脫“順周期陷阱”，就要放棄寬信用。放松宏觀審慎監(jiān)管雖然刺激了信貸與房價，但信貸分配導致房地產泡沫擴大，增加了金融風險；進一步擠壓實體經濟發(fā)展空間，抑制了民間投資，增大了經濟自主增長的下行壓力，因此順周期性很強的寬信貸政策正在將中國經濟推向“順周期陷阱”，即“房地產價格泡沫—實體經濟受壓、自主增長動能弱化—寬信用+信貸分配—房地產價格泡沫擴大”。要防范潛在的金融危機，就要擺脫“順周期陷阱”，擁抱“逆周期”。擁抱逆周期，首先要放棄寬信貸政策，重新回歸緊信用，“打破”信貸與房地產相互促進的順周期組合，抑制房地產泡沫對實體經濟的擠壓。
緊信用與供給側結構性改革將會加大明年經濟下行壓力，亟需“松貨幣、寬財政”的逆周期調控。寬信用是本輪復蘇的關鍵，放棄寬信用難免對明年的增長產生一定壓力。供給側結構性改革或是明年經濟工作的主線，也將對短期增長造成沖擊。例如，供給側改革下的債務重組，有可能進一步刺激信用利差擴大，造成市場利率上行壓力，從而加大經濟下行壓力。但是從長期來看，供給側結構性改革，有利于淘汰過剩產能，將資源重新分配到更有效率的領域，提高潛在增長率；推動債務重組，有利于降低實體經濟的過高負債，防范潛在金融風險，提高經濟增長的健康度；抑制房地產泡沫，有利于緩解實體經濟經營壓力，增強經濟增長韌性；財稅等結構性改革還有助于抑制貧富分化，提高最終消費率，擴大中國經濟的回旋余地。
最重要的是，如何在結構性改革紅利充分釋放前，避免“緊信用”對總量經濟造成過大壓力，這就需要放棄寬信用的同時，堅定擁抱“松貨幣、寬財政”。松貨幣，可以降低因信貸緊縮造成硬著陸的風險；寬財政既是基礎貨幣投放的重要渠道，也是托底增長、優(yōu)化結構的重要政策。松貨幣、寬財政，最終將通過改善企業(yè)盈利等對資本市場形成利好。