探討私募證券投資基金投研交易階段的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)問題，往往繞不開內(nèi)幕信息、市場操縱、老鼠倉、短線交易等字眼。根據(jù)證監(jiān)會今年一月份最新發(fā)布的2018年行政處罰情況綜述，在2018年全年作出的310件行政處罰決定中，內(nèi)幕交易類案件處罰87起，操縱市場類案件處罰38起，從業(yè)人員違法違規(guī)案件處罰24起，短線交易案件處罰13起；截至2019年6月，證監(jiān)會今年已公布48份行政處罰決定，共罰款5.73億元，其中有22件均為內(nèi)幕交易，罰款總額高達(dá)4.14億元。通金投資控制、利用其發(fā)行的私募基金賬戶及其他賬戶操縱“永藝股份”股價(jià)，拓璞公司投資總監(jiān)文宏、凡得基金劉曉東等人利用所知悉的基金賬戶交易信息，實(shí)施“老鼠倉”交易等違法行為均被證監(jiān)會適用《證券投資基金法》等相關(guān)法律規(guī)定進(jìn)行了處罰。
針對現(xiàn)階段私募行業(yè)部分私募機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員因合規(guī)意識缺失，誠信觀念淡薄、追求短期暴利等原因，背離價(jià)值投資進(jìn)而實(shí)施市場操縱、內(nèi)幕交易、利用未公開信息交易等證券投研交易過程中的違規(guī)亂象，本文將重點(diǎn)圍繞內(nèi)幕信息、市場操縱、利用未公開信息交易等方面來闡述私募證券投資基金投研交易過程中的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)防范問題，以期為私募機(jī)構(gòu)及從業(yè)人員形成有益參考，樹牢合規(guī)守約意識的同時(shí)增強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)控制能力，塑造成熟穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者文化。
一、投研環(huán)節(jié)內(nèi)幕信息的隔離與防范
在私募證券基金的投研環(huán)節(jié)，需要防范的重大合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)就是內(nèi)幕交易。內(nèi)幕交易的防范要求我們必須在事前就要對哪些信息屬于內(nèi)幕信息做出準(zhǔn)確地界定，畢竟只有明確了內(nèi)幕信息的范圍，我們才能進(jìn)一步談對內(nèi)幕信息進(jìn)行有效隔離進(jìn)而防范內(nèi)幕交易的問題。此處的內(nèi)幕信息是指“在證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)或者對該公司證券的市場價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息?！备鶕?jù)《證券法》第67條及第75條的規(guī)定，以下信息明確屬于內(nèi)幕信息的范疇：
公司的經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍的重大變化；公司的重大投資行為和重大的購置財(cái)產(chǎn)的決定；公司訂立重要合同，可能對公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益和經(jīng)營成果產(chǎn)生重要影響；公司發(fā)生重大債務(wù)和未能清償?shù)狡谥卮髠鶆?wù)的違約情況；公司發(fā)生重大虧損或者重大損失；公司生產(chǎn)經(jīng)營的外部條件發(fā)生的重大變化；公司的董事、三分之一以上監(jiān)事或者經(jīng)理發(fā)生變動；持有公司百分之五以上股份的股東或者實(shí)際控制人，其持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化；公司減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)的決定；涉及公司的重大訴訟，股東大會、董事會決議被依法撤銷或者宣告無效；公司涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)立案調(diào)查，公司董事、監(jiān)事、高級管理人員涉嫌犯罪被司法機(jī)關(guān)采取強(qiáng)制措施；公司分配股利或者增資的計(jì)劃；
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化；公司債務(wù)擔(dān)保的重大變更；公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、出售或者報(bào)廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十；公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員的行為可能依法承擔(dān)重大損害賠償責(zé)任；上市公司收購的有關(guān)方案；國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他事項(xiàng)；國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對證券交易價(jià)格有顯著影響的其他重要信息。
由于《證券法》內(nèi)幕信息認(rèn)定中兜底條款的設(shè)置，實(shí)務(wù)中內(nèi)幕信息的界定存在較大的自由空間。除前文所列的重大未公開信息屬于內(nèi)幕信息之外，其余信息又該如何進(jìn)行甄別呢？本文認(rèn)為，就內(nèi)幕信息的甄別處理，從防范合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，投研階段相關(guān)投研人員應(yīng)始終保持敏感性，本著合規(guī)審慎的原則，應(yīng)先將內(nèi)幕信息的范圍劃定在“與上市公司有關(guān)的任何未公開信息”這一大框架范圍內(nèi)來進(jìn)行識別認(rèn)定，即只要是敏感信息，都應(yīng)該觸發(fā)相關(guān)的內(nèi)幕信息甄別程序，再考慮后續(xù)的具體甄別與處理問題。結(jié)合實(shí)踐案例，在“與上市公司有關(guān)的任何未公開信息”這一大框架下，以下信息均應(yīng)列為內(nèi)幕信息范疇：
除前文提到的敏感信息及時(shí)觸發(fā)甄別程序機(jī)制，公司內(nèi)部合規(guī)管理制度的建立、股票限制清單的制定維護(hù)、合規(guī)培訓(xùn)的落實(shí)也是防范內(nèi)幕交易的重要手段。私募基金機(jī)構(gòu)應(yīng)幫助從業(yè)人員樹立對“與上市公司有關(guān)的任何未公開信息”的敏感意識并形成投研階段就敏感信息進(jìn)行咨詢和即時(shí)報(bào)告的工作制度。需要特別注意的一點(diǎn)是，私募基金公司投研業(yè)務(wù)人員不得目光短視、鋌而走險(xiǎn)，主動刺探敏感信息，不得主動進(jìn)行或指使他人進(jìn)行內(nèi)幕交易，要嚴(yán)守私募證券基金交易合規(guī)紅線。
二、交易環(huán)節(jié)中市場操縱、利用未公開信息交易的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)防范
（一）市場操縱
依據(jù)《證券法》、《證券市場操縱行為認(rèn)定指引（試行）》等規(guī)定，市場操縱主要行為表現(xiàn)如下：
市場操縱是指行為人以不正當(dāng)手段，影響證券交易價(jià)格或者證券交易量的行為，即若構(gòu)成市場操縱，則行為人的行為應(yīng)是證券交易價(jià)格異常或形成虛擬的價(jià)格水平、或者證券交易量異?；蛐纬商摂M的交易量水平的重要原因。根據(jù)《證券市場操縱行為認(rèn)定指引（試行）》第十四條及其他相關(guān)規(guī)定，證券交易出現(xiàn)下列情形之一的，可認(rèn)定為影響證券交易價(jià)格或者證券交易量：（1）致使新股或其他證券上市首日出現(xiàn)交易異常的；（2）致使相關(guān)證券當(dāng)日價(jià)格達(dá)漲幅限制價(jià)位或跌幅限制價(jià)位或形成虛擬的價(jià)格水平，或者致使相關(guān)證券當(dāng)日交易量異常放大或萎縮或形成虛擬的交易量水平的；（3）致使相關(guān)證券的價(jià)格走勢明顯偏離可比指數(shù)的；（4）致使相關(guān)證券的價(jià)格走勢明顯偏離發(fā)行人基本面情況的；（5）證券交易所交易規(guī)則規(guī)定的影響證券交易價(jià)格或者證券交易量的情形；（6）中國證監(jiān)會認(rèn)定的影響證券交易價(jià)格或者證券交易量的其他情形。第（1）項(xiàng)至第（4）項(xiàng)所稱異常、虛擬的價(jià)格水平、虛擬的交易量水平和明顯偏離等，也可以結(jié)合專家委員會或證券交易所的意見認(rèn)定。
對于市場操縱，本文認(rèn)為，應(yīng)著重事前與事中的的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)防范，除跟防范內(nèi)幕交易類似，建立內(nèi)部合規(guī)管理制度及工作流程外，就市場操縱而言，對從業(yè)人員做市場操縱的事前合規(guī)培訓(xùn)、明確哪些行為可能涉嫌構(gòu)成市場操縱尤為重要。在基金交易過程中，基金公司也應(yīng)完善合規(guī)監(jiān)測機(jī)制，對從業(yè)人員的交易行為形成有效監(jiān)督。
（二）利用未公開信息交易
《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第23條規(guī)定：“私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金銷售機(jī)構(gòu)及其他私募服務(wù)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員從事私募基金業(yè)務(wù)，不得有以下行為：…（5）泄露因職務(wù)便利獲取的未公開信息，利用該信息從事或者明示、暗示他人從事相關(guān)的交易活動”，也就是我們平時(shí)所說的“老鼠倉”（Front Running）。老鼠倉典型的行為表現(xiàn)是私募基金公司非公開信息的知情人員，在其利用基金資產(chǎn)買入證券之前（可能拉升證券價(jià)格），利用自己知情的職務(wù)便利，先用個(gè)人資金低價(jià)買入證券，待基金資產(chǎn)拉升了證券價(jià)格后又率先賣出證券從中獲利。在李濤案中，李濤就是利用其負(fù)責(zé)投資決策、交易的職務(wù)便利，使用其實(shí)際控制的“左某”證券賬戶，先于或同期于基金賬戶買入或賣出相同股票103支并以此獲利，最終構(gòu)成利用未公開信息交易罪被依法判處有期徒刑五年，并處罰金人民幣九十萬元。利用未公開信息交易不僅嚴(yán)重?fù)p害基金份額持有人的利益，合規(guī)事故爆發(fā)后也會對基金公司聲譽(yù)造成毀滅性的打擊。就利用未公開信息交易的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)從信息保密、完善從業(yè)人員買賣證券申報(bào)制度、合規(guī)監(jiān)測等方面加強(qiáng)防范：
1.基金公司應(yīng)保證交易指令及其他未公開信息的秘密性，加強(qiáng)交易過程的信息管理，相關(guān)交易指令應(yīng)以規(guī)定的方式發(fā)送并留痕存檔備查。
2.建立并完善從業(yè)人員買賣證券申報(bào)制度。公司確定指定的證券經(jīng)紀(jì)商后，公司人員本人、配偶、利害關(guān)系人原則上需在公司指定的證券經(jīng)紀(jì)商處開立證券交易賬戶。因特殊原因無法在指定證券經(jīng)紀(jì)商處開立證券交易賬戶的，需向合規(guī)負(fù)責(zé)人員特別說明原因并備案。對員工、配偶及利害關(guān)系人進(jìn)行股權(quán)投資、證券投資應(yīng)做嚴(yán)格的交易記錄與跟蹤分析，明確投資禁止行為的范圍。
3.完善合規(guī)監(jiān)測機(jī)制，對從業(yè)人員的交易對象、交易數(shù)量進(jìn)行有效監(jiān)督。必要時(shí)可設(shè)置必要監(jiān)測設(shè)備，對專門交易室或從業(yè)人員交易行為進(jìn)行監(jiān)督。
內(nèi)幕交易、市場操縱、利用未公開信息進(jìn)行交易等違規(guī)行為是私募證券基金投研交易階段面臨的主要合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，除建立、落實(shí)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理制度，完善合規(guī)工作流程外，針對證券從業(yè)人員，特別是新進(jìn)員工的合規(guī)培訓(xùn)也必須及時(shí)提上日程。至于投研交易過程中短線交易、股指期貨交易的合規(guī)操作等問題，基金公司及從業(yè)人員也應(yīng)給予足夠的重視，由于篇幅限制，本文在此不作贅述。
作 者：華德高 律師
業(yè)務(wù)領(lǐng)域：金融、證券、基金、資本運(yùn)作、稅收籌劃等